2024年中证商品期货指数宽幅震荡
来源: 期货日报 作者：招商期货 赵嘉瑜 乔垒 发布时间: 2025-01-24
2024年中证商品期货指数（下称中证商品指数）年度微跌0.48%，振幅约18%，源于全年宏观热点频出，商品市场呈现一波三折的宽幅震荡形态。中证监控中国农产品期货指数和中证监控中国工业品期货指数全年整体走势保持了较高的一致性，源于工业品和农产品在需求端的共同牵引下走出了相似行情。总体来看，中证商品指数的走势客观反映了全球宏观经济以及商品整体核心供需逻辑的演变，中证监控期货指数系列板块子指数则与对应行业的利润总额有着较好的同步性，均能在常规的经济研究、资产配置、风险管理以及实体产业经营决策方面提供重要参考。2024年中证商品指数以震荡走势拉开序幕，受到全球降息周期、美国大选、国内超预期政策等轮番驱动，经历了三波趋势性行情：3月末到5月末的持续上行，5月末到9月末的震荡下行和9月中到10月初的脉冲上行。此后，商品市场逐渐归于平静，进入了一段相对稳定的休整期。具体来看，2024年初商品市场延续2023年末弱预期，工业品内部分化，黑色实际需求不足回吐23年四季度涨幅，有色供给矛盾上升而强势上扬，商品市场整体震荡为主。进入3月，货币政策出现宽松迹象，叠加3月底PMI超预期上行，增强了市场对需求好转的预期，推动商品市场持续上行。5月底PMI不及预期，美国不断推迟降息预期，多头方获利了结助推商品市场回调。7月之后，欧美经济数据超预期放缓，叠加特朗普交易和日元加息的影响，商品市场偏弱运行。9月中旬美联储开启降息，商品市场各板块逐步企稳，国内各项超预期支持政策陆续出台，市场脉冲式上行。10月份之后，受美国大选、国内财政政策等影响，市场等待现实数据验证，新驱动尚未形成，商品市场波动下降，进入震荡窗口期。从中证监控中国农产品期货指数和中证监控中国工业品期货指数来看，2024年工业品和农产品的整体走势保持了较高的一致性。2020年前的商品市场，由于工业品侧重需求端边际变化而农产品侧重供给端边际变化，商品内部的工业品和农产品较难走出一致性行情。而2024年是宏观驱动的大年，工业品和农产品在需求端共同牵引下走出了相似行情。当然，由于需求端变化在工业品交易中的占比更大，工业品的弹性相比农产品更大。由于供需两端均相对独立，中证监控指数系列农产品多数子板块指数呈现较大的分化行情。上半年饲料和油脂的走势比较接近，但8月份之后，油脂走强而饲料走弱。软商品板块，白糖在全年丰产预期下伴随着下半年巴西减产扰动走出先抑后扬形态，棉花在全年供应宽松下呈现整体弱势。尽管供需逻辑不同，但宏观驱动的影响在软商品的各品种上均有体现，例如，5-9月份的持续下行和9月下旬政策呵护下的快速上行。油脂油料板块，全年市场分化，油强粕弱。油料端，南北半球整体实现丰产，由于供给决定价格方向，需求决定弹性，板块整体下行。油脂端，棕榈油在年度不增产且下半年季节性减产的预期下，市场不断上行。钢铁和建材板块由于需求端有着较高的一致性，中证监控钢铁和建材期货指数整体走势非常接近，2024年，受弱需求压制呈现震荡下行的趋势，其中两波反弹均源于宏观预期驱动。根据历史经验，当商品市场处于需求端拉动的上涨趋势时，展期收益往往为正且幅度较大，反之，展期收益往往幅度较小甚至转负。这一现象也符合商品市场的定价规律，当大宗商品的现实需求较好时，现货的上涨行情会逐渐由近端向远端传递，体现在市场整体上就是指数上涨，体现在展期收益上就是展期收益为正且幅度较大，反之亦然。2024年，中证商品指数微跌，年度展期收益为0.37%，其中，展期收益一季度为正，二三季度负数居多，四季度再次转正尤其是12月份，反映大宗商品现实需求经历了一个触底反弹的过程，微观层面的商品现实需求正在企稳回升。板块维度，黑色和能化多为负收益贡献，而农产品和有色多为正收益贡献，主要由于当前国内经济正面临转型，有色强而黑色弱。贵金属中，黄金的强势源自于货币信用风险抬升，而白银的弱势主要由于下半年光伏需求端偏弱。品种维度，正收益贡献较大的品种有：黄金（1.76%）、原油（1.73%）、棕榈油（1.47%）；负收益贡献较大的品种有：铁矿石（-3.36%）、纯碱（-1.89%）、螺纹钢（-1.14%）。中证商品指数的走势能提前反映宏观经济，尤其是通胀的变化，主要基于：一是期货市场的前瞻性，商品期货不仅反映当前市场状况，还蕴含市场对未来的预期。其价格发现功能使其比现货价格更具前瞻性，能够提前预判未来供需变化。二是综合指数的广泛性，商品综合指数整合了多种在国民经济中占重要地位的商品，涵盖能源、金属、农产品等多个关键领域，全面反映经济活动的多个方面，从而提前捕捉宏观经济的整体趋势。从数据分析上，中证商品指数相对通胀的前瞻作用得到了验证。将商品指数同比序列在时间上进行平移并与PPI同比进行相关系数计算，结果显示，当将商品指数同比序列后移两个月份，其与PPI同比序列的相关系数达到了最大值，也就是说，中证商品指数的同比序列领先PPI同比约两个月。中证监控系列板块指数在微观层面展现了出色的表征性，源于指数所涵盖的品种相对纯粹，并且与特定行业的产成品高度相关。基于逻辑分析和数据验证，我们发现，中证监控能化期货指数和中证监控钢铁期货指数两个板块指数与对应行业的利润总额有着较高的同步性。虽从相关系数的角度看，板块指数与对应行业的利润总额似乎不存在明显的领先关系，但以公开透明数据加工得到的板块指数在数据时效性和易得性上具有明显的优势。这种相关系数上的同步性和数据获取的便利性表明，板块指数能够在实体企业的产业研究和经营决策中提供重要参考。对比三类资产的收益风险表现，长期来看，商品指数的收益风险指标介于股票和债券之间，其具有比债券收益更高比权益波动更小的特征，具有一定的比较优势，使得商品指数在投资组合中能够发挥重要作用。短期来看，由于商品相比股票更加依赖于全球经济状况，2024年商品指数在收益层面跑输权益市场，但在波动控制方面的优势依然显著。商品对于投资组合的意义除了体现在相对股债的比较优势外，最重要的一点就是同时与股债具有低相关的特征。当然，这种低相关性更多的是针对长期视角，而在某个特定时间段，商品和股票也可能呈现出同涨同跌的特征。观察相关系数的时序变化，我们可以发现，股票和商品的相关系数围绕着0.3左右的中枢呈现出上下波动的特征。从宏观驱动的角度看，股票市场更多反映的是国内经济增长，尤其是需求端的边际变化，商品市场更多反映的是供需关系，即全球经济增长、全球商品供给的边际变化。当然，由于样品选择和权重设置更能反映中国宏观经济现状，中证商品指数的走势与国内供需关系变化更加紧密。简单来说，沪深300更多博弈需求端变化，而中证商品指数更多博弈需求端和供给端变化。因此，当商品市场更多交易需求端事件时，商品和股票的相关性就会提高，而当商品市场开始交易供给端事件时，商品和股票的相关性就会降低。从投资久期的角度理解这个问题，股票相对商品的理论投资期限更长，其定价中应计入更多预期的成分，商品则更多关注现实问题。2020年后，股商相关性的中枢抬升且高相关性的持续时间更久，表明商品市场交易者开始越来越关注宏观和预期的变化，而不仅仅关注库存、基差变化等现实需求。2024年，股商相关性持续提高，主要由于2024年以来国内外经济共振且未发生大规模供应扰动。上半年经济数据表现较好，而下半年国内经济数据走弱、美国开始担忧衰退风险，商股同步走出了先上后下的趋势。随着美联储降息落地、国内支持政策出台，商股同向上行。从长期表现来看，中证商品指数在收益层面显著跑赢了海外主流商品指数；在风险层面，中证商品指数也具有较为明显的比较优势，其波动与彭博商品指数基本持平但均低于其他指数，回撤显著低于所有海外主流商品指数。此外，海外主流的商品指数走势呈现出了比较高的一致性，而中证商品指数走出了相对独立的行情。究其原因，中证商品指数的独特表现本质源自于样本选择和权重设置。不同于海外主流商品指数样本上选择海外交易所上市品种，权重上采用海外交易所流动性和全球产销数据，中证商品指数采用国内品种和国内产销数据，不仅确保中证商品指数在表征国内宏观经济方面更加贴切，还使得整个样本池的权重更加均衡，指数走势更加稳定并且更多地分享了中国经济增长的红利。理论逻辑和数据分析表明，工业企业利润和PPI的同比序列保持着高度正相关，也就是说，从全国平均结果来看，工业企业的利润增速与PPI密切相关。尤其采矿业的利润增速与PPI的相关性表现得更为明显。由于中证商品指数走势领先PPI两个月左右，因此对于利润高度依赖于PPI的实体企业来说，商品指数期货的价格发现功能是不可或缺的决策参考。通过利用这一工具，企业可以更好地理解和预测市场变化，实现稳健的经营和发展。从采矿行业来看，2021年8月，不论是PPI还是采矿业利润，其同比序列都处于上升趋势中，二者似乎均预示整个采矿业仍处于欣欣向荣的增长期。但我们从商品指数的同比序列可以看出，指数的同比序列已经从峰值开始趋势性下行（参考图6）。据此，建议相关企业在制定经营决策时，除了依据自身的盈利状况和宏观经济指标进行风险管理外，还可以及时参考商品指数所提供的预警信号，以便有效规避经营风险。
